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Spécial Brexit - Impact sur la dette subordonnée

30/06/16

Le verdict s’est confirmé au matin du 24 juin. Le Royaume-Uni a finalement voté en faveur d’une sortie de l’Union européenne. Après une séance de forte baisse de l’ensemble des actifs à risque, les marchés entament la dernière semaine de juin dans un climat de forte incertitude.

Tout d’abord, qu’implique véritablement ce vote consultatif ? Le Brexit va sans doute être effectif, mais quand ? Quelle sera la carte du Royaume-Uni si des régions se désolidarisent de ce vote et souhaitent rejoindre l’Europe ? Quel sera le futur partenariat commercial entre le Royaume-Uni et l’Europe ? Londres restera-t-elle la première place financière Européenne ? Les réponses vont probablement prendre de nombreux mois à se dessiner.

Sur le plan politique, les dirigeants européens vont devoir afficher leur fermeté vis-à-vis du Royaume-Uni, afin de ne pas laisser le champ libre aux discours identitaires qui ne manqueront pas de récupérer ce séisme, tout en veillant à ne pas laisser cette période d’incertitude peser sur la croissance européenne.

Sauf scénario de dérapage, il est probable que la victoire du « Out » constitue un facteur légèrement négatif pour la croissance de la zone Euro et un choc plus conséquent pour la croissance anglaise. Dans le sillage de ce sujet économique, c’est le secteur financier qui se trouve au centre de la tourmente. Une éventuelle récession au Royaume-Uni aurait des impacts sur les profits des banques mais surtout, la sortie de l’Union européenne pourrait les empêcher de vendre des services financiers sur le continent via Londres.

Good Morning England!

Malgré le déclenchement du programme d’achats de la Banque centrale européenne, le mois de juin a été très volatil sur les marchés de crédit, principalement sensibles aux tendances du vote Brexit. Début juin, les sondages ont tout d’abord penché en faveur du Brexit. Le retournement de tendance à partir du 16 juin a ensuite permis un rebond de marché, accentuant d’autant plus la déception au matin des résultats. Les marchés du crédit ont suivi ce mouvement de balancier dont l’amplitude fut de 15 points de base sur le spread sur l’Itraxx Main et de 50 points de base sur les dettes financières AT1 (CoCo). 

Bien entendu, le 24 juin au matin, tous les segments du marché du crédit se sont violemment ajustés. Après le fort écartement du matin, les flux redeviennent acheteurs dans la journée avec des investisseurs à la recherche de décote significatives. A la clôture, l’Itraxx Main affiche finalement un écartement de +23 points de base et les dettes financières AT1 un écartement moyen de 90 points de base.

Sur la partie financière, l’impact est bien plus marqué avec une forte dispersion. Les institutions britanniques sont les plus touchées mais aussi les banques d’investissement et les banques des pays périphériques de la zone Euro. Les dettes financières subordonnées LT2 affichent une performance moyenne de -1.8%, les dettes bancaires AT1 une performance de -3.8% et les dettes subordonnées d’assurance une performance de -2.5% sur la journée.

Les marchés ont entamé la semaine suivante en accentuant leur baisse, avec des flux plutôt vendeurs. Dès le lendemain, l’orientation s’inverse avec un retour d’intérêt acheteurs poussant à annuler partiellement la baisse de la veille, sans qu’aucune information ne puisse l’expliquer.

Impact sur le secteur bancaire européen ? Keep calm

Les banques britanniques que nous détenons en portefeuille (HSBC, Barclays et Lloyds) ont des profils très variés en termes d’activités et de présence géographique. Elles affichent toutes une rentabilité et une solvabilité satisfaisantes en absolu et en amélioration, notamment grâce à des mesures de réduction des coûts et des cessions d’actifs.

Nous avons rassemblé dans le tableau ci-dessous les ratios de fonds propres durs (CET1) des établissements concernés à fin mars 2016, que nous avons comparés aux exigences de ratios minimums dictées par le régulateur britannique pour l’année 2016, en-deçà desquelles des restrictions peuvent intervenir sur les paiements des coupons des dettes Additional Tier 1. Nous constatons que les établissements disposent de coussins de fonds propres durs confortables, de 53,5 Mds$ pour HSBC, 12,5 Mds£ pour Barclays et 11,5 Mds£ pour Lloyds.

Bien que les conséquences du Brexit soient impossibles à transcrire en impacts financiers pour les banques à ce stade, nous avons choisi d’utiliser le « stress test » conduit en 2015 par la Banque d’Angleterre (BoE) afin de déterminer quel pourrait être l’impact théorique d’une grave crise sur la solvabilité des établissements de crédit outre-Manche. Les hypothèses du « stress test » de la Banque d’Angleterre présentent un scénario de crise généralisée, avec notamment une récession au Royaume-Uni sur 2 ans, un ralentissement de la croissance mondiale, une baisse importante du marché immobilier britannique, des pertes sur les portefeuilles de prêts des banques, des chutes de prix des matières premières, une volatilité importante, etc. La Banque d’Angleterre a modélisé les conséquences potentielles sur la solvabilité des banques à partir des ratios CET1 à fin 2014 et a considéré des impacts de l’ordre de 2.9%-3.3% pour les 3 banques qui nous concernent. En appliquant ces impacts théoriques aux ratios CET1 actuels, nous estimons que les exigences de fonds propres resteraient tout de même respectées et n’entraîneraient aucune restriction automatique sur les paiements de coupons des AT1. 

Signalons que les banques ont poursuivi l’amélioration de leurs bilans depuis fin 2014 en recentrant leurs activités et augmentant leurs fonds propres. Elles devraient par ailleurs tirer bénéfice dans les prochains trimestres de plusieurs mesures engagées, comme la cession des activités au Brésil de HSBC (ratio CET1 attendu à 12.5% pro forma de l’opération) ou la cession des activités en Afrique de Barclays (environ 100 points de base d’impact positif sur le ratio CET1 à attendre).

Sources : sociétés, Banque d’Angleterre, La Française Asset Management. Ratios CET1 calculés à fin mars 2016 sans les mesures transitoires de Bâle 3/CRD4 (ratios “fully loaded”).
*Impact sur le ratio CET1 du scénario de stress de la Banque d’Angleterre publié le 1er décembre 2015 (“Stress testing the UK banking system: 2015 results”).

Les banques de pays dits « périphériques » ont, elles aussi, été affectées par la surprise du Brexit. Sans considérer les rumeurs récentes de volonté du gouvernement d’injecter 40 Mds€ dans les banques italiennes, nous constatons cependant une amélioration des fondamentaux du secteur : la recapitalisation de deux banques en difficulté par le fonds Atlante (BP di Vicenza et Veneto Banca), la fusion en cours de deux acteurs majeurs (Banco Popolare –qui a mené une augmentation de capital de 1 Md€– et BP di Milano), le changement en cours de management pour UniCredit, qui devrait provoquer une accélération des mesures de restructuration du bilan. Enfin les diverses mesures législatives prises en faveur des créances douteuses, dont le stock important amorce enfin un mouvement de décrue.

Que penser des dettes subordonnées ? Trick or treat?

Nous réaffirmons nos convictions en faveur des titres AT1 émis par les banques européennes. La solvabilité des banques systémiques reste bonne. Les conséquences estimées du Brexit sur les économies européennes ne sont pas de nature à dégrader significativement le profil crédit de ces dernières. Aujourd’hui, les “buffers to trigger” mesurant la solvabilité sont importants. Dans le même temps, les “buffers to MDA” (Maximum Distributable Amount) sont largement suffisants pour assurer le paiement des coupons. De plus, la règlementation autour du SREP (Supervisory Review and Evaluation Process) évolue. Les exigences de Pilier II seront divisées en deux, rendant mécaniquement le “buffer to MDA” plus important et la probabilité de paiement du coupon renforcée. Du côté des rendements, la baisse importante des valorisations ces derniers jours les rendent particulièrement attractives. À titre d’exemple, un AT1 Crédit Agricole € offre du 8.20% de rendement au call et la Barclays € AT1 du 11.20%. Du côté des banques britanniques, les exigences du régulateur seraient respectées même après un choc financier et économique violent sur le plan mondial (voir stress test de la Banque d’Angleterre publiés en 2015). D’un point de vue marché, la valorisation des AT1€ a été largement impactée les 24 et 27 juin avec un recul d’environ -6% sur les indices AT1€ contre -23% sur l’EuroStoxx bancaire. Le marché des AT1€ a fait preuve d’une relative résilience, bien plus qu’en février dernier. Les flux ont même été principalement acheteurs le 24 juin en provenance d’Asie, vendeurs le 25 juin de la part de fonds US et acheteurs le 26 juin de la part de Hedge Fund. Le positionnement des market makers et hedge funds était défensif à l’approche du referendum et de la fin de trimestre. La liquidité est restée consistante en dépit de la volatilité. 

Le vote en faveur du Brexit pose des questions sur les relations à venir entre le Royaume-Uni et ses partenaires commerciaux mais ne constitue pas un élément de rupture comme a pu l’être la chute de Lehman Brothers ou la crise souveraine de 2011. De plus, le pare-feu de la BCE fonctionne. En effet, les taux des états périphériques de la zone Euro ont finalement été peu volatils compte tenu de l’aversion au risque. De la même manière, les spreads des obligations non financières éligibles aux achats de la BCE ont bien résisté. Cette moindre corrélation entre les sphères financière et non-financière nous renforce dans l’idée que la diversification vers les hybrides corporate a du sens. Nous réaffirmons ainsi notre deuxième conviction en faveur des hybrides corporate. Une très grande majorité des dettes seniors des émetteurs d’hybrides corporate rentre dans le CSPP (Corporate Sector Purchase Program) de la BCE, assurant par là même une liquidité abondante à très faible coût. Ce segment retrouve les faveurs des investisseurs depuis le début de l’année. 

La séquence que nous vivons sur les marchés financiers nous permet d’affiner nos anticipations et de renforcer nos convictions. 

Le déclenchement du QE en Europe nous a montré que les achats de dettes souveraines ont significativement réduit le bêta des dettes souveraines périphériques aux chocs de marchés. Les achats présents de dettes corporates non-bancaires devraient de la même façon réduire les corrélations entre le secteur bancaire et les secteurs non-financiers. Les corrélations restent cependant importantes au sein du secteur bancaire et en particulier sur les AT1€. Ainsi, la baisse de l’aversion au risque viendra probablement par l’amélioration des fondamentaux des banques les plus faibles du gisement. 

Sur les titres AT1, l’assouplissement de la réglementation autour de la distribution des coupons d’AT1 va bénéficier à la classe d’actifs. Le secteur bancaire italien apparait aujourd’hui comme le plus fragile des grands secteurs bancaires européens. La naissance d’Atlante est une bonne nouvelle, mais l’augmentation significative de sa taille devrait constituer un back-stop important. Le statut des banques britanniques va changer : elles étaient considérées en risque comme les banques scandinaves. Nous pensons qu’elles vont se situer en termes de risque crédit entre les banques françaises et les banques périphériques.

Les AT1€ des banques systémiques sont attractives. Le risque est moins élevé que la volatilité de la classe d’actif ne l’indique, la liquidité reste consistante en dépit de la volatilité et surtout, les rentabilités sont aujourd’hui très élevées. Il est évident que le Brexit a introduit une dose d’incertitude, néanmoins nous excluons toute rupture dans le marché à ce stade. Cette classe d’actifs parait véritablement attrayante pour les investisseurs capables de supporter un surcroît de volatilité à court terme.

Les hybrides corporates pourraient bénéficier du report des investisseurs en mal de rendement et continueront de profiter du soutien de la BCE. Les hybrides corporate apparaissent clairement comme une diversification intéressante dans un portefeuille constitué de financières.

Les titres subordonnés du secteur Assurance paraissent moins attractifs avec moins de rendement, en raison des impacts massifs de Solvabilité II et d’un business model toujours mis à mal par la faiblesse des taux d’intérêt.

> Pour télécharger la Note Spéciale Brexit - Impact sur la dette subordonnée, cliquez ici

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